XiaoMing 证券市场红周刊：内忧外患夹击大盘底部仍待检验
证券市场红周刊：内忧外患夹击大盘底部仍待检验 更新时间：2010-5-31 0:03:37 编者按：A股领跌全球股市，但在本周后期，全球股市反弹之时，A股却表现平平，中国的投资人似乎仍在担心着很多因素。短线反弹尚不能解决对市场中期方向的忧虑。
影响市场的因素很多，我们之前也对市场的中短期走势和宏观微观情况进行了分析，本周头条文章我们针对欧债危机、市场估值等新老重要问题再做阐释，希望能够给投资者带来新的思路和启发。
•宏观分析•
欧债危机引发全球经济二次探底的可能性不大，但身为中国第一大贸易伙伴，欧盟“城门失火”，难免殃及中国“池鱼”。
欧债危机无大碍投资回落心头忧
■《红周刊》记者侯斐
“内忧外患”成为目前经济领域中的热词。投资者对于欧债危机的悲观预期引发了全球股市短期内大跌。在前几期的杂志中，我们详细分析了收紧货币政策、房地产调控等经济复苏中的“内忧”，这次，我们把眼光投向国外，看看“外患”对我国经济复苏之路会产生怎样的影响。
欧债危机：小国受压、大国得利
近期，欧债危机成为投资者关注的焦点话题。与此同时，对“全球经济二次探底”的担心未下眉头、又上心头。
“影响不会像去年那么大。”国家发改委对外经济研究所所长张燕生对《红周刊》说，他认为，美国金融产品的波及面要远远大于欧洲政府主权债，而且金融产品的杠杆率也要高得多，所以，“这两次危机不可等量齐观。”商务部研究员梅新育也如此认为，他分析说“因为发生欧洲债务危机的国家并不是欧盟的‘排头兵’，也不是最核心、最高层次的国家，所以引发全球经济二次探底的可能性不大。”另外，他认为，英、法、德等国家可能出台紧缩的财政政策也表示了这些国家愿意承担的态度，所以欧债危机的影响不会在其他国家蔓延下去。
从另一个角度看，这对世界上其它国家甚至是有好处的，比如美国。发生欧债危机以来，欧元对美元发生大幅贬值，强势美元虽然对美国出口不利，但分析人士普遍认为，债务危机加大了美元资产的吸引力，间接提升了美国政府获得外部融资的能力。除了美元，美国国债也再度受到追捧，10年期国债收益率已从4月5日的3.998%下降到5月10日的3.582%。华安基金认为“美元走强、美元回流，满足了其庞大的发债资金需求，这与80年代初的里根新政有异曲同工之妙，且这次无需加息，不费一枪一弹”。
除了美国以外，欧盟其它一些国家也受益于此，比如德国，受益于欧元的贬值，德国的出口近期出现了强劲的反弹。根据IMF最新经济预测，占欧洲经济比重29%的德国增长率有望达到1.2%，占比21%的法国增长率达到1.5%。“欧盟核心国家经济回升的势头，也表明此次欧债危机的影响不会太大。”梅新育表示。
本周后半期，中国否认了有关其考虑减持欧洲债券的报道，使得欧元忧虑情绪缓解，提振了投资者信心，美股创下2010年以来第二大上涨幅，围绕欧元区债务危机蔓延的担忧情绪有所消退。
中国出口或将受影响
虽然全球经济二次探底的可能性不大，但身为中国第一大贸易伙伴，欧盟“城门失火”，难免殃及中国“池鱼”。
“今年，我国出口面临的局势仍很不利，”张燕生对《红周刊》说，“欧盟的主权债务危机对欧洲GDP影响较大，这就直接降低了对我国产品的需求。同时，因为美元升值以及我国盯住美元的汇率政策，人民币对其他货币也出现了大幅升值，这些都对我国的出口产生不利的影响。我估计出口对GDP的贡献可能仍维持负值。不过，因为欧债危机的影响小于去年的金融危机，所以，对于GDP的贡献可能在负的2%~2.7%左右。”
梅新育不像他那么悲观，他认为，主要受影响的国家对中国的进口份额很少，比如希腊、葡萄牙、西班牙，每年从中国的进口也就几十亿美元左右。所以，这次危机对中国的出口而言，应该只是一个短期的冲击。
货币政策：谨防再次陷入“危机管理”
出口放缓后，投资和消费两驾马车情况如何呢？投资者担心的地产调控等政策引起的国内经济由过热转向过冷的情况会否出现呢？
经济学家滕泰认为“投资无疑将出现回落，消费可能保持平稳增长的势头。”对于投资，他具体分析说，固定资产投资的主要有基建、房地产、企业厂房三个方面，“而这三个方面的投资在未来都可能出现大幅的回落”。尤其是房地产投资，受房地产新政的影响，房地产投资将出现较大回落，尤其是在明年将更加明显，因为今年还有一些维持去年新开工的投资，但随着今年新开工项目的减少，明年房地产投资将会出现大幅回落。据此，滕泰认为，今年后三个季度的GDP可能为9.5%、9.9%、8.8%，而明年的GDP可能下降到8%以下，所以，他认为货币政策不应该再紧缩了，“否则明年又要出台刺激经济的政策了”。
“我认为中国的货币政策不应该发生太大的变化，不应再陷入去年那种‘危机管理’的模式，”张燕生也表示，但他同时也提醒，“我们在大方向上时刻要保持警惕，不可低估国际形势的变化。”
本轮下跌，A股领跌全球股市，但本周后半期A股反弹力度明显弱于海外股市，投资者对未来经济和政策的担忧似乎仍未减弱。
·市场策略·
中国股市80%以上的市值都与宏观面和房地产相关，在国内外宏观形势不确定，房地产调控也没有结束之际，指数难言见底。
下跌还未结束，不要轻易抄底
■ 《红周刊》特约周胤
近期大盘没有继续创新低，而且在几次反弹后站上了10天均线，因此投资者纷纷认为大盘已经可以抄底，尤其是地产股。对于后市，笔者的观点是下跌还未结束，不要轻易抄底。
全球股市暴跌的根本原因
这次大跌，我们首先要把中国股市放在国际大背景下来分析。最近全球股市大跌源于欧洲主权债务危机，连带美国股市大跌。欧洲主权债务问题实际上是2008年金融危机的延续。当初由于全球经济失衡，房地产泡沫破灭，带来了金融海啸。2009年各国政府通过大量发行国债、印钞票以刺激经济，经济出现了明显的复苏。但事实上，各国发行国债拯救经济的方式依然是欧美国家刺激消费，中国等发展中国家扩大投资，这种方式并没有从根本上解决经济失衡的问题。
果然，希腊爆出了债务问题，葡萄牙、西班牙、英国也出现了类似的问题。在没有新的经济增长点的情况下，希腊政府已经资不抵债，只能消减开支。但希腊人民又不愿降低原有的福利水平，这样的矛盾该如何解决呢？困难重重。
中国方面也是通过4万亿投资和10万亿信贷创造了2009年的“V”形反弹，但结果是产能继续过剩，房价飙升，消费和产业升级没有明显进展，信贷高增长无法持续。政府只好打压房价、严控信贷、强迫银行提高资本充足率、停止产能过剩行业的投资。
不管是希腊问题，还是中国的问题，以及未来美国可能存在的问题，都源于政府举债刺激经济模式的不可持续。在缺乏新的经济增长点的情况下，经济很可能出现二次探底。这才是最近全球股市暴跌的根本原因。
房价将迎来漫长的下跌
这些情况，我相信中国政府也是非常清楚的。因此政府一方面打压房地产，一方面发布了民营资本36条。其目的就是希望把以前炒房的资金引导进入部分垄断行业，从而有效利用资金，激发新的经济增长点，从而抵抗有可能出现的全球经济二次探底，为中国未来经济增长打下坚实基础。
既然明白了这个道理，那么现在关于地产调控的判断就很清楚了。政府铁了心打压房价，具体手段方面的争论就没有什么意义了。就算政府不征收房产税，还可以征收保有税、物业税，直到房价下跌，炒房资金撤出，房地产不再成为投机商品为止。房价也因此将迎来漫长的下跌。
具体操作方面。
具体操作方面，笔者的建议是继续空仓观望，持股的反弹到位就应该清仓。
首先，中国股市80%以上的市值都与宏观面和房地产相关，在国内外宏观形势不确定，房地产调控也没有结束之际，指数难言见底。
其次，从操盘的角度来说，个股节奏遵循大盘节奏是一个基本的原则，少数个股会稍微领先或滞后于大盘。然而最近股指的连续大跌，机构分歧加大，各板块节奏出现了与大盘的明显错位，使得个股的操作难度加大，投资者很难分清个股的上涨是主力拉高出货还是一波新的行情。以莱宝高科为例，5月24日大盘暴涨的同时，莱宝高科却在假突破创新高后放量杀跌，第二天跌停。？鄢ST伊利也是在大盘反弹途中出现了两个跌停，周五再度大跌。简而言之，由于后市很不明朗，很多机构开始利用大盘反弹出货，甚至逆市杀跌，造成中小投资者损失惨重。
第三，从技术的角度来说，简单来看大盘处于30日均线以下就是空头行情。我们可以回顾一下2008年熊市和2009年牛市，2008年熊市中，上证指数绝大部分时间都是在30日均线下方运行，2009年牛市中则运行在30日均线上方。目前股指才刚刚收复10日均线，依然只能定义为快速下跌后的超跌反弹，未来很有可能在30天均线附近受阻，迎来第二波下跌。
最后，从市场内部格局来看，地产股的率先反弹也印证了超跌反弹的判断。由于原有的高投资、高信贷的经济增长模式已经不可持续，未来的经济模式只能是产业升级和拉动内需，只有代表产业升级和内需的板块如节能环保、生物制药、电子信息、消费升级等板块领涨大盘，才能证明一轮新的牛市来临。
总的来看，空头行情并没有结束，在超跌反弹过程中会有一些“一日游”的行情吸引眼球，但这种短线机会和收益对应的风险极大，一般的中小投资者缺乏有效的选股能力所以难以把握，不如先空仓等待宏观面和技术面更加明朗再入市也不迟。
·估值思考·
如果用PE测算，目前A股已经低估，如果用PB测算，A股只能说是较低，不算低估。但今年A股最坏情况也难以跌破两千点大关。
A股进入相对价值投资区
■ 《红周刊》记者马曼然
连续大跌之后，A股本周反弹2.8%。但作为中线投资者而言，仍然十分关心目前A股市场处于跌市的哪个阶段，是否有足够的安全边际以便重仓抄底，记者注意到，几乎所有的机构，在判断大市中都会将PE、PB纳入考虑的首要因素。
部分看好后市的机构的理由是，以5月21日见底反弹的第一个交易日收盘价测算，整个A股市场的市盈率仅为18.59倍，具有很高的安全边际。
相比PE，PB更客观、准确
18.59倍PE是A股市场的安全边际吗？这个话题引起了不少投资者的兴趣。“整个A股市场的18.59倍PE，为历史PE的13.3%分位数，也就是说历史上仅有13.3%的时点其PE低于目前值。”华泰证券分析师魏刚长期致力于A股估值研究，对如何正确运用PE、PB研判市场有着独到的观点。
另外，中信证券最新发布的投资策略报告大力唱多A股后市，这在机构普遍悲观的环境下，显得格外显眼。中信证券首席策略分析师于军看好后市的理由是：A股市场的估值底线在15~16倍，这个底线值是按大类资产价格比较来确定的，考察现金资产、债券和股票资产的相对回报率，从几次历史经验来看，这些回报率每次最接近的时候一般都是股市的转折点，股息率接近现金回报是市场的底，债券收益超过市场回报率是股市的顶。“按照2010上市公司业绩乐观增速26%，悲观底线22%测算，目前整个A股的动态PE应该是16倍左右，其回报率为6.1%，相对10年期国债收益率3.5的水平较有吸引力，按30%分红估算，股息率为2%，接近现金回报率。”于军判断，A股市场已经跌到极限水平了。
不过，有一位由公募转为私募的市场资深人士表示：“由于银行股在A股市场中的利润比例较高，而银行股受到利息差和坏账等诸多因素的影响，是典型的周期性行业，而周期性企业的利润存在着大起大落特征，所以银行股是不能单看市盈率的。个人认为PB更客观一些，因为市净率就不存在上述问题，因为净资产反应的是一个时点的资产状况，也是企业长期经营的积累，不会大起大落”。
撇开PE看PB，显然，目前整个A股市场的PB相对水平明显要高于PE。也就是说，如果单看PE的话，按照于军的观点，A股已经跌到极限位置；但若按照PB，似乎A股后市依然有可观的下跌空间。
以2010年5月21日收盘价计算，整个A股市场的市净率为2.81，为历史市净率的26.60%分位数，也就是说自1996年以来，有26.6%的时点，市场的PB水平要比现在低。“与历史水平相比，目前市场的市净率处于合理水平，历史上市净率持续低于目前水平的最长时间为30个月，为2004年5月至2006年10月，2008年那次持续的时间大约为14个月。”魏刚告诉记者。
A股估值较低
但距离低估还有差距
30个月！与历史极端情况相比，目前A股的估值并不算足够便宜！即便与2008年的14个月相比，目前A股依然可能会长期徘徊不前。
魏刚认为，只有当PB极端低或极端高时，我们才能够准确地判断出大底或大顶部的来临。魏刚划分了10%、25%、75%、90%四个历史分位，分别代表，低估、较低、较高、高估。
对于目前整个A股市场的市净率为2.81，为历史市净率的26.60%分位数的水平，处于不高不低的阶段。那么，我们如何才能确定短期内的市场趋势呢？魏刚的这个模型并不能给出令人满意的答案，依然无法确认已经见底。
对此，魏刚给出两个解决方法：1，建议投资者可以根据PB进行资产配置，如目前是历史市净率的26.60%分位数，即历史上有26.6%的时点其市净率低于目前值，则我们从长期投资角度来看，可以选择配置73.4%的股票资产和26.6%的现金；2，以2008年时的情况来测算现今，魏刚认为，本次调整中的PB水平，可以去参考2008年的极端情况。
“因为相比2008年，目前无论是国内外的宏观经济还是资本市场都要好许多，所以目前的最坏情况也不会坏过2008年。”魏刚告诉《红周刊》记者。这种比照似乎值得参考，据测算，2008年A股的市净率最低跌到2.1倍，目前A股静态PB是2.81，动态为2.6，如果按照动态标准从2.6倍的水平跌到2.1倍的极限水平，对应的上证指数应该2086点，也就是说，现在2086点和2008年的1700点估值水平相当。这似乎也意味着，今年A股最坏情况也难以跌破2000点大关。再看时间，2008年那轮熊市，PB水平低于历史分位的25%的时间共计14个月，其中约有3个月的收盘价接近历史分位的10%。
各行业估值差距极大
不过，尽管于军与魏刚稍有差距，但他们在看好的板块方面却有共同之处。于军看好估值洼地的金融板块和经济转型中的新兴产业；而魏刚测算的数据显示，金融板块目前的PB估值相比历史情况，历史上只有7.3%的时点比现在低，金融板块处于极端历史分位中。
而从附表中不难看出，金融、金属、地产等板块由于受宏观调控等因素的干扰，投资者对其较为悲观，其绝对估值水平处于历史低位。而医疗、食品饮料等受惠于政策利好的板块，其绝对估值水平处于历史高位。但现实的盘面走势显示，并非估值低的个股就一定表现得比估值高的好，建议投资者在选择个股上，不能仅依照某一估值指标选股，还要综合考虑各种因素。
