绝对收益难看、超额收益衰减、指数增强变“减弱”、头部机构整体遭遇明显净赎回……在过去两年成为资管行业“另类明星”的量化指数增强策略基金，在2022年以来，遭遇了少见的业绩寒潮。

中证金牛座记者本周从私募机构、托管渠道、代销机构等各方面综合调研了解到，量化指增策略本轮业绩集体回撤并不单是因为中证500等对标指数的下跌，也不仅仅是头部量化机构与行业规模扩张过快的因素，背后还有风险过度暴露、高频赛道过于拥挤等多方面原因。

风险过度暴露导致“β、α”双杀

业内人士介绍，指数增强产品的长期收益一般由基准指数（如中证500、沪深300等）涨跌的“β收益”，以及由量化选股等方式带来的“超额收益α”两部分组成。今年以来A股市场整体弱势的情况下，指数β的负收益拖累了绝大多数指增产品。

在“超额收益α”方面，来自国内某大型银行私募托管部门的一份数据显示，1月3日至2月18日的总计6个交易周内，托管在该行的28家中大型量化私募机构有5周的平均超额收益率为负值，其中不少明星私募旗下产品更出现单周大幅跑输指数超过3个百分点乃至4个百分点的“诡异情形”。

上海某量化私募负责人以在全行业产品规模占比超八成的中证500指增产品为例称，目前中证500指数500只成分股共计归属于107个申万二级行业，底层策略和风控要求比较稳健的指增产品，一般都会至少持有300只以上的个股，才能够实现107个二级行业的全覆盖。像他所在的私募，在中证500指数增强的实际策略执行时，一般会买入持有600到1000只股票。“然而，不少比较激进的策略，可能只买入100到200只个股，难以实现对应行业按照市值比例、风控要求的均衡覆盖；这种相对于指数的严重偏移，很容易造成其相对中证500指数的大幅跑偏，这也是另一种盈亏同源。”该私募人士称。

如何客观评价指增产品在“更多风险暴露”下的收益表现？雪球副总裁夏凡直言，回顾2017年至2020年这些市场风格稳定的年份，表现突出的量化指增产品均能保持每年30%左右的超额收益，市场对此已经习以为常，但却忽视了背后的风格暴露因素；在2021年市场风格开始切换后，曾经取得“大幅超额收益”的指增产品显然更容易遭遇β与α的“双杀”。

“投资的风险来自波动，我们虽然喜欢向上的波动，但作为指数增强策略，大幅的超额收益其实也需要警惕。大幅的超额收益往往放开了模型中对于行业、市值、波动率等因子的敞口；如果调整对了，超额就会异常显著，但若是调整错了，同样会产生比指数更大的跌幅。”夏凡称。

赛道拥挤因素凸显

在国内的权益市场上，绝大多数基金管理人长期以来呈现出明显的“规模负效应”，即当一家基金机构规模越来越大时，其后续所能获取的超额收益也必然衰减。

夏凡表示，在雪球社区上流行这样一种说法，当一家私募基金规模超过100亿元时，客户就开始担心基金经理的投资管理能力是否可以匹配这个规模。这个现象不仅对于主观投资成立，从2022年开年来看，在量化私募指增产品中表现得更为明显。“举个例子，当一个广场上每天都有10个钱包掉落的时候，10个热衷于捡钱包的人每人都能有所收获，但问题是，现在广场上有100个希望通过捡钱包发财的人，能捡到钱包的人也自然越来越少。”夏凡称。

赫富投资市场总监宁雨晴表示，近两年国内量化私募行业规模飞速增长，不少量化管理人的规模迅速攀升，使得其市场交易难度明显增加。在她看来，百亿元左右的规模对于量化管理人的交易是较为舒适的区间，操作也相对具有灵活性。

不少业内人士看来，头部量化私募开年以来的业绩回撤，一方面有自身规模快速膨胀的因素，另一方面量化赛道吸引了太多的资金涌入，造成赛道拥挤，可能是指增策略整体出现业绩低潮的核心原因。

“在狂欢时，我们看到了高频所创造的收益，却没有看到高频量化所需要的高成交量”，夏凡认为，1月A股回调之后市场成交量持续跌至万亿元以下与高频量化私募的规模越来越大的现实，直接压制了指增策略近期的阶段性表现。

念空科技董事长王啸认为，进入2022年A股市场外部环境发生了一些显著变化，比如公募私募产品发行与A股市场流动性显著转弱，业绩高增长但估值偏高的人气个股缺少资金追捧等原因，都让市场存量资金找不到交易主线。在没有新增资金入市的情况下，一旦出现下跌就会出现连续性的走弱行情，这就加剧了指数增强基金的糟糕表现。

如何筛选指增产品

王啸称，近期指增产品的业绩表现恰恰有利于投资者更清晰地认识到量化指增产品的本质。去年下半年以来，有不少市场声音实际上一直在“神话”或“妖魔化”量化投资，这些都是对行业发展和投资者认知不利的现象。指数增强产品本质上是多头产品，就应该具备多头的波动和多头的收益，之前投资者更多只关注到收益而忽视了波动的部分。

从行业发展层面，思勰投资认为，在本轮行业的低潮期之后，量化机构应当更加关注自身两方面的能力建设：第一，需要不断升级数据、算法、算力，积极开发新的策略模型并更新迭代，以快速适应复杂多变的市场；第二，量化机构未来也需要更加重视风控，通过策略多元化、持仓分散化、交易频段多样化来平滑产品的投资风险。

从投资者的角度出发，思勰投资建议投资者筛选优秀的指增产品，可以重点聚焦三个方面。一是同时关注超额收益率的大小和稳定性，尤其超额收益的稳定性则更能代表未来收益的可预期性；二是关注量化私募的规模。一方面，策略都是有容量上限的，规模过大，可能会稀释超额收益；另一方面，策略规模过小，不利于对策略的人才和研发大额投入；三是关注公司的投研实力。量化投资主要考验的是公司整体实力，团队工作背景、投资理念以及稳定性，策略研发实力以及经验等因素至关重要。