Sam 作者｜ 刘怡君「中国人民大学财政金融学院博士研究生」许荣「中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心、中国人民大学保险研究所教授」
文章｜《中国保险》2023年第7期
一段时期内我国公司违规行为面临相对较低的诉讼风险。2019年《证券法》修订等一系列资本市场法律变动以及首次应用“特殊代表人诉讼”制度的2021年康美药业案等典型案例催化了董事高管责任保险（以下简称“董责险”）市场的蓬勃发展，大量公司通过购买董责险防御激增的潜在诉讼，2021年底A股市场董责险覆盖率上升至30%左右。但伴随资本市场法制环境向国际标准趋同，“强责任时代”下高诉讼风险可能强化上市公司投保董责险的逆向选择倾向，从而导致董责险在公司治理中的道德风险上升。因此本文建议保险公司以及上市公司都应在综合评估企业治理水平的基础上审慎制定董责险定价与投保策略，监管部门也应积极观察与监督董责险市场，并尝试探索董责险投保信息强制披露制度。
国际经验：法制环境与董责险市场发展
从国际经验的角度而言，各国董责险市场的发展都与资本市场法制环境演进密切相关。以董责险市场发展最为成熟的美国为例，大萧条催生了1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》，为应对潜在的诉讼风险，董责险在20世纪30年代晚期被引入美国市场。2002年安然、世通公司丑闻和互联网泡沫的破裂催生《萨班斯·奥克斯利法案》（Sarbanes-OxleyAct,SOXAct），要求上市公司首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）对向美国证监会提交的财务报告和文件记录准确性直接负责；2008年全球性金融危机后通过的《多德-弗兰克法案》（Dodd-FrankAct）进一步扩大了监管机构的权限，督促美联储对系统重要性金融机构进行特别监管，以上两项法律变动显著增加了上市公司高管所面临的诉讼风险，推升了上市公司对董责险的需求。截至2019年美国上市公司中投保董责险的比重达到97%。其中，集体诉讼由于涉及人数众多，诉讼成本巨大，是上市公司投保董责险所防御各类诉讼风险中的重点。集体诉讼在美国由来已久，但近年来，受企业丑闻和新兴市场立法改革等因素的推动，集体诉讼(或其他形式的投资者集体行动)已蔓延到全球各地，如集体诉讼法案后的韩国以及康美药业案后的中国董责险投保需求均大幅上升。
美国市场中常见的董责险合约主要分为A、B和C三类（SideA,SideB,andSideC）：其中A类直接承保董事和高级管理人员个人的诉讼成本，主要适用于公司拒绝或因破产等情况无法支付针对董事和高级管理人员索赔的情况；B类保险则承保公司因赔偿董事和高级职员诉讼成本所造成的损失；C类也称为“实体覆盖”（Entity Coverage），即将承保标的覆盖范围扩展到公司实体本身，主要赔付公司遭遇股东诉讼的相应损失，此类保险合约按照投保公司独特的业务模式、风险管理需求、经营历史和财务状况定制。董责险合约中，上市公司作为投保人购买保险转移董事高管潜在的责任风险存在委托代理问题，高诉讼风险使得公司对董责险投保需求高涨，逆向选择倾向的投保公司相应增加，受益于董责险的高管可能被诱发道德风险和管理机会主义。因此保险公司在承保董责险前往往需要对投保公司进行详尽调查，获取关于管理人员任用、内部控制和并购计划发展战略等方面的详细信息，并基于专业的定价模型判断股东诉讼风险的高低继而进行董责险定价。作为承保条件，保险公司还可能通过直接干预组织架构调整等方式整改不良公司治理实践。保险公司承保前的调查和承保过程中的监督又体现了董责险的治理作用，但风险转移的过程中不可避免地存在潜在道德风险问题，大量围绕董责险在公司治理中角色的学术研究未得出一致的结论，一个可能的原因是各国资本市场法律环境的差异吸引了不同动机的投保者，继而使得董责险正负效应叠加后存在净效应的差异。
国内外董责险研究及差异成因
董责险在国外的研究起步相对较早，理论根源可以追溯到法与金融理论和金融功能两类经典文献，Jensenand Mecklin（1976）认为立法以及执法效率影响了投资者合同选择以及与此相关的公司治理中的委托代理问题，La Porta et al.（2000）则通过实证研究发现强有力的投资者保护与有效的公司治理密切相关。因此，法律对投资者权力保护的差异成为各国金融发展水平和公司治理模式差异的内在原因，差异性的法律制度也导致公司所面临的潜在诉讼成本不尽相同，进而使其对董责险的需求程度以及投保动机也有所差异。金融功能理论中的激励约束机制（Mertonand Bodie，1995）为公司购买董责险的需求因素提供了理论根源，后续研究进一步将其细化为激励高管积极履职（Parryand Parry，1991）、监督公司治理（Holderness，1990）以及董事高管寻求经济补偿和责任规避的自利需求（Romano，1988）三类理论假说。
基于美国和加拿大等国股东诉讼风险增加的政策变动的实证研究验证了公司层面的诉讼风险对董责险需求的决定性作用（Core,2000；Reza,2019）。尽管以发达国家高诉讼风险法制环境为背景的实证研究也并未得出一致的结论，但相比之下支持董责险的道德风险效应的研究较多，表现为投保董责险的公司在并购公告期间低异常回报率、支付更高额并购费用以及后续呈现出低协同效应（Lin et al.，2011）、更高的贷款利差（Lin et al.，2013）以及IPO后低股价表现（Chalmers et al.，2002）、激进的税务策略（Donelson et al.，2013）等。相比之下，我国董责险研究受制于法制环境以及其市场发展程度，投保样本相对有限，实证研究更多验证了董责险的治理效应，比如降低公司违规倾向以及被稽查的概率（李从刚等，2020）、减少财务重述、增加社会责任披露并降低股价崩盘风险（Yuan et al.，2016）、提升高管的薪酬业绩敏感性（李从刚等，2020）、提高独立董事发表意见的勤勉度（史春玲等，2021）和激励企业创新（胡国柳等，2019）等。本文认为董责险在公司治理中发挥作用的国别差异与所在国的法制环境关系密切。在资本市场法制相对完善的发达国家，上市公司购买董责险的核心诉求是应对股东诉讼风险，一旦董责险弱化了高管股东诉讼的震慑作用，受到董责险保护的高管可能更具有机会主义决策倾向；但在我国，由于资本市场法制环境在一段时间内相对宽松，高管面临的诉讼风险较低，董责险的作用并未被完全发挥出来，因高管决策过失导致个人承担诉讼成本的情形鲜有发生，因此长期以来我国上市公司对董责险需求远低于发达资本市场，并且少数投保的公司中更可能存在“正向选择”动机，即具有优秀的、有风险厌恶特质的董事高管的公司更倾向于购买董责险，因为外部股东诉讼风险的威胁较低使得“逆向选择”投保动机不足，由此产生的投保动机的国别差异使得董责险所发挥的作用也不尽相同。
我国资本市场法制建设新动态与董责险需求变化
一段时期内我国资本市场法制建设相对滞后，虽然2005年《公司法》和《证券法》修订版赋予了一般投资者一些主动维权途径，但相关法规仍不完善，证券违法违规的惩戒力度较低，导致资本市场乱象频发。2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过新修订的《中华人民共和国证券法》，并于2020年3月1日起正式施行。此次修订新增诸多规范资本市场的制度规范，被认为是我国资本市场法制建设迈出的关键一步。此次修订大致从以下几方面显著提升了公司的诉讼成本：一是针对被诟病已久的证券违法行为处罚力度低的问题，此次修订将欺诈发行、信息披露违法以及虚假陈述等行为的罚金数额大幅提升，并进一步明确发行人控股股东和实际控制人等有关主体的过错推定和连带责任认定等。二是设立专章进一步强化投资者保护，新《证券法》第六章中依据投资者风险承受能力和投资知识等将其区分为普通投资者和专业投资者，并由此提供针对性的制度安排保护投资者利益，如设置“举证倒置”机制、上市公司股东权利代为行使征集制度和探索具有中国特色的“证券特殊代表人诉讼”制度等。其中尤其引人关注的是被称之为“中国版集体诉讼”的特殊代表人诉讼制度，这一制度结合了公共执法和私人诉讼，一方面规避以往中小投资者因缺乏法律知识或协调成本高等原因难以发起诉讼的情况，按照“明示退出，默示加入”的原则，投资者在未明确表示拒绝加入代表人诉讼的情况下则默认加入诉讼；另一方面投资者保护机构的事前审核很大程度上能够规避发达资本市场常见的集体诉讼滥用的情况，归属证监会管理的中证中小投资者服务中心（投服中心）和中国证券投资者保护基金公司（投保基金）等机构将对于申请转换为特殊代表人诉讼的案件进行事前审核并后续保持深度参与，由此筛选出的典型案件大多涉及原告人数众多，赔偿金额高昂，能够对公司证券违法行为构成有效的震慑。
此外，2020年12月26日，第十三届全国人大常委会第二十四次会议审议通过的《刑法修正案（十一）》也通过增加了欺诈发行证券的种类、提升责任主体刑期、取消个人罚金上限等内容，进一步提升诉讼风险和违法成本。
除立法层面的变动之外，我国资本市场司法实践也迈出关键一步。2021年11月12日，康美药业特殊代表人诉讼案一审宣判，判处相关被告承担投资者损失24.59亿元，公司实控人因财务造假行为被判处承担100%连带责任，其余13名高管以及涉事的审计机构负责人也依据其过失承担了不同程度的连带赔偿责任。根据“执法有效”假说（Enforcement Matters Hypothesis），相较于立法变动，司法实践将获得更明显的市场反应。本案作为“中国版集体诉讼”制度的初次探索，原告人数、赔偿金额、相关责任人员（尤其被广泛热议的独立董事责任认定）以及相关中介机构人员连带赔偿责任均创下新高，具有极强的示范性和警示意义。在康美药业案件期间，百度搜索指数中董责险的搜索热度大幅上升（如图1），表明康美药业这一示范性案件显著推升了董责险市场热度。
董责险早在21世纪初就进入我国市场，大致经历了20年的发展历程，但直至近年来《证券法》修订等一系列的法律变动后其市场需求才大幅攀升。长期以来的低诉讼风险环境导致董责险需求低迷，始终处于5%左右的较低水平，直至2019年新《证券法》通过以来，董责险市场热度开始持续攀升（如图2），2021年康美药业案后投保率更接近30%。越来越多的公司将董责险条款纳入公司章程。截至2022年9月，大约有500家A股公司章程中加入了董责险条款。
立法有效VS执法有效：董责险潜在道德风险效应上升？
以往研究中存在“立法有效”（Legislation Matters Hypothesis）和“执法有效”假说两种观点，分别认为立法变动和执法实践将触发显著的市场反应。通过开展事件研究发现，投保董责险的公司在新《证券法》通过当日相较于未投保公司获得了显著更高的超额累计收益率（许荣等，2021），这与以往支持董责险治理效应占主导从而增加公司价值的文献一致；但在康美药业案中事件研究的结果则发生了反转（见表1），投保董责险的公司获得了更低的超额累计收益率，表明董责险的风险转移机制弱化了法律的震慑作用，对公司价值具有消极的影响。
我们认为这一结果一方面支持了“执法有效”的观点，即“中国版集体诉讼”制度的首次应用及此案中前所未见的处罚力度向市场传递了有效的震慑作用，是我国资本市场发展环境向国际标准趋同的关键一步；另外一方面也佐证了我们对董责险在公司治理中发挥作用的国别差异与所在国诉讼风险关系的推断，即在法制环境越完善、诉讼风险越高的国家中，董责险的道德风险效应相较于治理效应更显著。
政策启示：审慎推广以及探索强制投保信息披露制度
目前，监管机构一方面积极鼓励保险公司在董责险以及保荐机构先行赔付责任保险等相关领域开展实践，如近期《中华人民共和国公司法（修订草案二次审议稿）》中明确指出公司可以为董事以及独立董事投保责任保险，刚刚出台的《国务院办公厅关于上市公司独立董事制度改革的意见》也“鼓励上市公司为独立董事投保董事责任保险，支持保险公司开展符合上市公司需求的相关责任保险业务，降低独立董事正常履职的风险”；另一方面，也对董责险的推广保持审慎态度，首先由于《保险法》第十一条明确规定“除法律、行政法规规定必须保险的以外，保险合同自愿订立”，行政规章、规范性文件等都不得创设强制保险；其次因为仍有少数上市公司守法意识淡漠，存在虚假陈述等违法违规行为，高诉讼风险的法制环境下强制推行董责险更有可能弱化诉讼对上市公司此类行为的震慑，诱发道德风险行为。因此上市公司应审慎评估自身风险状况，选择合适的董责险产品管理潜在诉讼风险，保险公司应进一步优化责任保险产品设计，辅助上市公司风险管理并提升公司治理水平。
此外，董责险作为一种有效的公司治理机制，其作用渠道除保险公司直接的监督效应以外，还可以间接通过披露保费水平等投保信息向资本市场传递关于公司治理水平的信号。因此，遏制董责险道德风险效应一种可能的选择是探索董责险的购买信息强制披露制度，从国际比较的角度而言，这一制度并不普遍，仅加拿大较早地对董责险的购买设置了强制披露要求，美国也仅有纽约州强制要求信息披露。在我国，目前由于董责险投保决策需经股东大会同意，董责险的购买与否作为其决议内容属于强制披露事项，但投保人、被保险人、赔偿限额、保费支出和保险期限以及具体的保单条款等细节信息往往难以获取。此类信息能够更精准地反映出公司的投保动机以及保险公司基于专业精算模型所评估的公司潜在风险水平，如果强制披露制度使得市场能够获得此类反映公司治理状况的内部信息，客观上提升了信息透明度，有助于强化市场的外部监督，最终遏制高管滥用董责险的潜在机会主义动机。
